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郑志刚:“独角兽”其实就是一只普通的羚羊

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发表于 2019-11-4 22:24:35 | 显示全部楼层 |阅读模式
以下文章来源于财经杂志 ,作者郑志刚

财经杂志
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《财经》杂志官方微信。《财经》杂志由中国证券市场研究中心主办,1998年创刊,秉承“独立、独家、独到”的新闻理念,以权威性、公正性、专业性报道见长,是政经学界决策者、研究者、管理者的必读刊物。

本文来源:公司治理现代观点(2018-07-15)



郑志刚按



尽管没有多少人真正见过,但独角兽从有文字记载以来就一直笼罩在神秘色彩中。同样的,对独角兽企业的估值普遍高于普通企业。最近一些独角兽企业在香港IPO的破发和内地CDR发行的推迟一定程度上反映了在独角兽企业神秘光环的消退后,投资者对“‘独角兽’其实就是一只普通的羚羊”的认识的回归。毕竟,传说中的独角兽其实也只是一只“罗德逊羚羊”,甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊而已。



首发:《财经杂志》2018年07月15日

作者:中国人民大学金融学教授  郑志刚



尽管没有多少人真正见过,但独角兽从有文字记载以来就一直笼罩在神秘色彩中。《圣经》把独角兽描述为一种“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”;而在中国,独角兽更是与“一代千娇”成吉思汗联系在一起。传说中,向成吉思汗三次跪拜后的独角兽成功阻止了蒙古大军向印度的进攻(参见古伯察著,耿昇译的《西藏鞑靼旅行记》,中国藏学出版社,2012年版)。



这种传说中栖息在西非的动物,虽然没有被赴西非旅行的旅行家发现,但据来自法国的清末传教士兼旅行家古伯察先生说,英国常住尼泊尔的外交代表罗德逊先生在十九世纪早期从中国藏南“最终得到了一头独角兽”,从而看似“无可争议地确认了独角兽的存在”。但罗德逊先生的发现显然让大部分的读者失望了。这种动物除了额头正中长有一根黑色的角外,“外表如同其他所有羚羊”。罗德逊先生的鉴定工作如此卓有成效,以至于有人建议以一个系统分类学的名词“罗德逊羚羊”来称呼独角兽。



在古伯察先生的著名游记中,对罗德逊先生上述“科学”鉴定坚信不疑的他进一步这样描述了他在旅行中听说的独角兽:“极其胆怯,不允许任何人接近,稍有声响便会逃走”,“像所有生活在喜马拉雅山以北的动物一样,独角兽的毛为空心的”,“人们用其新长出来的角制造独角兽弓弩”。然而,同样来自法国的传教士包世杰先生在20世纪20年代该书再版时所增加的附录中显然并不认同古伯察先生的上述说法。与罗德逊和古伯察先生的看法相反,包世杰先生认为,那些自认为看到和听说独角兽的人(包括古伯察先生)“很可能是将从遥远的地方望到和仅从侧面看到的羚羊当作独角兽了”,“大家还在埃及的古建筑上看到了从侧面画的大羚羊形象,以至于仅有一只角能被明显看到”。换句话说,独角兽只是来自于对两角动物司空见惯的人们有一天对一个额头正中长有一根黑色角的动物会是什么样子的突发奇想。




从侧面看,羚羊就是独角兽



毫无疑问,直至今天,独角兽是否在人类社会存在仍然是最充满争议的话题之一。一部分人会像二十一世纪初曾经旅行中国的法籍奥尔良王子那样稍显悲观地认为,“大家可以假设认为羚羊角可能长得很畸形,从而产生了独角兽的传说”;而另一部分人则会如同罗德逊和古伯察先生一样更加乐观地认为独角兽在现实生活中的存在,即使按照罗德逊先生的考证,除了额头正中长有一根黑色的角外,独角兽外表如同其他所有羚羊(只是一只“罗德逊羚羊”而已)。



考证独角兽是否存在这一自然科学问题显然并非我这样一个从事经济学和金融学教学与研究的学者所能完成的使命,当然也不是本文的写作目的。我之所以旁征博引纵论独角兽是希望通过回顾人类对独角兽的认知过程来探究我们今天究竟应该怎样认识在很多资本市场上炙手可热的“独角兽”企业。



所谓的独角兽企业通常指成立不超过十年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快而企业数量少的初创型企业。这一概念是由种子轮基金Cowboy Venture的创始人Aileen Lee提出的。估值超过100亿美元的企业甚至被称为“超级独角兽”。容易理解,独角兽企业对于资本市场,就如同独角兽对于对两角动物司空见惯的人类社会一样,从出现之日起,由于极大地满足了人类财富快速增长的好奇心和想象力,而迅速成为资本市场投资者追捧的对象。



那么,今天资本市场的投资者究竟应该如何认识这些炙手可热的独角兽企业呢?如前所述,也许我们可以从人类对独角兽认知过程得到一些积极的思考和有益的启发。



首先,独角兽企业如同所有渴望IPO的企业一样,只是借助资本市场实现外部融资和价值实现的新经济企业而已,只不过在较短成的立时间内实现了较高的估值。这就如同独角兽这只看起来“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”,甚至能够成功阻止蒙古大军入侵的神兽其实只是一只“罗德逊羚羊”,甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊。



由于一些拟上市企业和资本市场投资者对独角兽企业的不切实际的预期和中介机构的顺势炒作,对独角兽的估值普遍高于普通企业。我们以拟赴港IPO的小米估值为例。从年初1000亿美元的上限开始,小米估值一路走低。2018年6月19日CDR发行推迟后,小米估值已下调至550至700亿美元之间,甚至低于雷军此前750亿美元的心理预期。从1000亿到900亿,到800亿,再到550亿美元,短短六个月的时间,缩水三次。上述事实一定程度上反映了在独角兽企业神秘光环的消退后,投资者对“‘独角兽’其实就是一只普通的羚羊”的认识的回归。毕竟,传说中的独角兽其实也只是一只“罗德逊羚羊”,甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊而已。




投资者严重独角兽企业神秘光环消退

正如发现独角兽是罗德逊羚羊一样



第二,无论拟上市企业、投资者还是监管当局,应该从独角兽企业各种美丽的传说中回归到独角兽企业创造价值的本质来。这就如同独角兽除了满足人类的好奇心外,其更为根本的实用价值在于,“新长出来的角”可以用来“制造独角兽弓弩”等。抛开独角兽企业价值创造的实用性,任何不切实际和虚幻的好奇心想象力仅仅能满足一时,而无法满足一世。



第三,既然我们认识到独角兽其实就是一只普通的羚羊,那对待独角兽显然不应该像对待神兽一样顶礼膜拜,而应该像对待其他普通羚羊一样“一视同仁”。毕竟,独角兽也像其他羚羊一样,“极其胆怯,不允许任何人接近,稍有声响便会逃走”,“像所有生活在喜马拉雅山以北的动物一样,独角兽的毛为空心的”。



在全球资本市场纷纷出台相关政策吸引独角兽的背景下,香港联交所公布了《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》,以吸引独角兽企业赴港上市。为了提高我国内地资本市场在上述资本市场竞争潮流中的竞争力,出于绕开独角兽企业回归A股需要涉及短期内无法一蹴而就的《公司法》修改等基础性上市制度变革的目的,内地监管当局发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,鼓励在境外上市的独角兽同时在内地资本市场发行被称为CDR的中国托管凭证。而所谓的CDR,从本质看只是“介于没有投票权的普通股与未承诺回报率的债券发行之间”一种金融工具。监管当局甚至进一步为看起来性质不够明朗的独角兽IPO和功能上模棱两可的CDR发行审批开辟绿色通道。



鉴于近期股市的低迷和波动,监管当局适时地推迟了独角兽企业在内地同时发行CDR的申请。上述举措被一些市场观察者评价为对于监管当局还是独角兽企业都是 “明智选择”。我们理解,上述好评的做出事实上来自在独角兽性质认识后自然形成的逻辑推论:如果独角兽被反复证明其实就是一只普通的羚羊,那对待独角兽就不应该像对待神兽一样顶礼膜拜,而应该像对待其他普通羚羊一样“一视同仁”。



第四,对于独角兽企业我们不应该仅仅停留在“从遥远的地方望到”、“从侧面看到的”,甚至停留在或者宗教或者世俗各种美丽的传说中,而是应该像罗德逊先生一样尝试靠近他,然后进行科学系统分类,以确定其是否只是“罗德逊羚羊”。而这一十分重要的工作显然不能交给迫于全球资本市场竞争压力,急于展示政绩的监管当局,而是应该交给资本市场中的“罗德逊们”去进行识别,当然不同的罗德逊先生可能得到的结论并不相同。




正是因为投资者可以通过资本市场近距离观察

众多赴港上市“独角兽”企业纷纷破发

内地监管当局也应该通过基础上市制度创新

使内地投资者获得近距离观察“独角兽”企业的机会



从目前已经完成赴港上市的“独角兽”企业美图、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文,平安好医生等来看,无一例外地遭遇在IPO后股价跌回,甚至跌破发行价的局面。独角兽企业在很多香港资本市场投资者的心目中逐步从之前资本市场的宠儿如今蜕变成烫手山芋。虽然从目前状况来看,港交所吸引独角兽上市举措看起来与最初的预想存在差距,但相关举措的推出不失为促进资本市场提供多样化上市服务的有益尝试,有助于投资者基于透明的市场规则和公正的上市程序重新认识传说中的独角兽企业的本质属性,发现其价值所在。这里我们也十分认同香港联交所行政总裁李小加先生相关讨论,一个负责任的公平公正的交易所只需要保证企业上市程序的合规和透明,至于价值判断则应该交给投资者自己来完成。







我们同时也相信,如果监管当局未来通过基础性上市制度变革来公平公正吸引真的独角兽(如果有的话)回归A股,同样会受到内地资本市场的欢迎,尤其是在目前股市低迷的状态下。这些基础性上市制度包括但不限于,是否允许拟上市企业发行AB双重股权结构股票、是否允许拟上市企业存在VIE构架,降低盈利门槛以及消除外资持股比例限制等。这些举措的推出将会让内地资本市场的投资者能够近距离地观察这些传说中的“神兽”的一举一动,并由他们自己来判断,独角兽是不是只是“一只普通的羚羊”。
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