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我国证券市场开放的未来发展方向

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发表于 2019-8-24 23:41:16 | 显示全部楼层 |阅读模式
文章转载自公众号 中国外汇 中国外汇 , 作者 张瑜 付春生

未来,我国证券市场的进一步开放,可从加强金融监管能力建设,开放顺序与国内经济发展相适应等层面推进。本文通过论证中国证券市场开放的得与失,分析我国证券市场开放的进一步方向。

作者丨张瑜、付春生

以下为文章全文:

我国证券市场自1990年成立以来,已走过了29个年头。随着价格发现和资源配置功能逐渐完善,证券市场在实体经济融资、公司治理优化和投资渠道拓宽等方面所发挥的作用日益凸显。但相比于经济发展水平,证券市场的对外开放步伐则稍显滞后。在经济高质量发展、金融市场完善和外部压力增大的背景下,扩大证券市场对外开放,不仅是金融体制改革和经济发展的内在要求,也是未来证券市场发展的必然方向。改革开放以来,我国社会经济发展十分迅速,与韩国、日本与中国台湾在20世纪后半叶经济腾飞历程的前半段十分相似,且在金融体制方面也存在一些共同特点;因此,在证券市场开放方面,后者的经验教训对我国具有一定的借鉴意义。本文将在总结日本、韩国和中国台湾证券市场开放得失的基础上,探究未来我国证券市场开放的发展方向。

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韩国、日本和中国台湾证券市场开放的得与失

一是丰富的资金来源,提升股权融资比例。权益市场是企业融资的重要渠道。相比于银行信贷和债券融资,股权融资不会提高企业资产负债率,不会增加股东因债务高悬而产生的道德风险,所筹资金没有定期偿还的压力,资金使用成本更低。开放证券市场引进外资,可以弥补国内资金的不足,拓展公司融资的资金来源,减轻负债压力,改善公司的资产结构,使权益市场更好地服务实体经济。中国台湾在推出QFII后,股权融资比例总体呈较快上升趋势,从上世纪90年代初期的30%左右,提升至市场完全开放后的50%。在内部资金相对不足的情况下,外资流入为中国台湾上市公司提供了大量发展资金,有利于促进上市公司的长远发展。
二是完善证券市场定价和资源配置功能,优化市场投资者结构。伴随证券市场的逐步开放,外资流入会持续优化投资者结构,打破市场封闭带来的不合理溢价,股票价格对信息的反应也更加充分,市场价格发现和资源配置功能更趋完善。随着机构投资者比重的提升,股市博弈从以散户与机构投资者博弈为主,转变为以机构投资者相互博弈为主。机构投资者对市场信息的把握更加及时准确,对市场和公司的分析更加深入。依靠资金和信息优势、舆论引导和粗略分析来赚取高额投资收益逐步成为过去,收益将主要取决于机构间投资理念、投研功力和交易策略的比拼。股价更能够反馈真实的宏观经济运行情况和公司的经营能力,市场会更加理性,权益市场因此可以更好地发挥作用,支持实体经济的发展。以韩国为例。证券市场完全开放后,外资流入韩国,机构投资者比重迅速提升,投资者结构逐渐优化。1999年,韩国股市外资持股比例约为18%,到2004年已达到40%。此后虽有波动,但总体维持在较高水平,外资成为韩国股市最主要的投资者。韩国股市投资者结构的优化,极大促进了韩国股市价格发现和资源配置功能的完善,对优化韩国投融资结构发挥了积极作用。
三是提升上市公司的质量。资金流入也伴随着投资经验和理念的传播。外国机构投资者有严密的上市公司分析思路和信息披露制度观念,在市场上以“用脚投票”的方式筛选绩优蓝筹股或者优质成长股,以价值投资为主,很少参与概念股的投机炒作,进而对国内资本市场投资者形成指南针效应。在这种环境下,以蹭热点概念吸引资金、推升股价减持套利的模式将难以为继,从而倒逼上市公司专注主业,优化经营管理,完善自身治理结构,做好信息披露。久而久之,则可从整体上提升上市公司的质量。
四是国际金融风险传导性增强,国内金融体系脆弱性增加。一国的证券市场对外开放,意味着其与国际资本市场的联系更加紧密,对国际金融冲击无法有效阻隔其传导路径,因而会增加国际金融风险向国内金融市场传导的可能性。如果金融风险从证券市场向实体经济传导,还可能引发系统性风险。而经济衰退又反过来会增大市场恐慌,加剧金融市场动荡,形成自我增强的恶性循环。上世纪90年代的拉美金融危机和亚洲金融危机就是最好的例证。此外,证券市场完全开放,还会吸引国际游资针对内部经济金融风险进行攻击。当内部经济金融环境变差、系统性风险增加时,市场开放会增强国际游资做空经济投机套利的动机,从而提前引发经济体内部的风险。韩国是这方面的一个典型例子。1997年韩国政府外债违约,韩元贬值,以美元计价的债务迅速攀升。其间,适逢亚洲金融风暴,外资大量撤出韩国,韩国外汇储备大幅缩水,政府无力维持韩元币值,导致韩元再度大幅贬值,1997年年底最高跌至1960。1998年,韩国央行放弃浮动区间制度安排,韩元汇率完全自由浮动。政府债务违约叠加金融风暴,使韩元大幅贬值,资本大量外逃。其直接结果,是1997年韩国上市公司总市值同比跌幅近70%,股市遭受重创。
五是国内证券服务业竞争力不强,受外资券商的冲击较大。大多数后发国家或地区的证券行业起步晚,行业组织架构尚不完善,专业人才仍显匮乏,行业经验还不丰富,因此相比欧美券商,本土券商竞争力不强。在证券服务业开放历程中,虽然通过合资券商的形式,本土券商可以从外资处学习先进的经营理念和经验,从而提升自身业务能力,但此过程非一日之功,人才缺口短时间也难以弥补。一旦开放步伐过快,与国内证券行业发展程度不相匹配,国内券商就会受到外资券商的挤压,逐渐丢失市场份额,小券商甚至会被淘汰。日本证券业只在开放初期受到了较大冲击,在上世纪90年代,外资券商数量大幅增加,2000年一度超过50家;但此后,外资券商数量逐渐减少,截至2018年上半年仅剩10家。韩国和中国台湾本土券商受外资券商的冲击较大。截至2018年,台湾外资券商共有14家,数量占比20%,营收占比13.6%。截至2017年,韩国外资券商22家,数量占比约40%;虽然资产规模占比较小,但净利润占全行业净利润的15%以上,利润率远超韩国本土券商。
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我国证券市场进一步开放的方向

我国证券市场的建立和开放基本上是同步的。1992年,我国设立了B股供境外投资者投资。上世纪90年代,我国虽放开境内公司赴海外上市,也初试证券服务业开放,但整体上是封闭的。2000年后,我国入世,经济快速腾飞,国内资金不足的劣势逐渐显现,对外资需求增大。2002年,我国推出QFII,并允许外资参股券商,标志着我国进入证券市场开放的第二阶段。此后,我国陆续推出了QDII、RQFII和RQDII,逐步放开了对外资投资的限制;同时,修改《外资参股证券公司设立规则》,扩大了证券服务业开放,开放步伐越来越快。金融市场互联互通机制是我国市场开放的特色创举。2018年,允许外资控股合资券商。A股纳入MSCI指数,是我国证券市场开放的标志性事件,意味着我国市场开放日益得到国际社会的认可。
借鉴韩国、日本和中国台湾证券市场开放的得与失,建议我国证券市场的进一步开放从以下四个层面推进:
一是要以内部经济稳定作为对外开放的前提。稳步开放证券市场需满足两个条件:一是通胀稳定。高通胀会压低实际利率,降低投资收益,同时增加本币贬值压力,造成外资流出和国内资本外逃。二是保持有充足的外汇储备。在外汇市场因资本高速流动而剧烈波动,或国际金融风险爆发时,充足的外汇储备是维持本国币值稳定的重要保障。
二是要加强金融监管能力的建设。在市场开放的过程中,健全的金融监管体系不可缺位。完善的金融统计制度是金融监管的基础。为适应市场开放,提高金融统计数据的真实性和完整性,应借鉴国外成熟的统计制度,推动国务院层面的金融统计立法,加快推进统计标准化;要协调各部门的统计方法,建立完善的金融统计指标体系,合理划分统计职责,提高统计数据的全面性和协调性;要探索多样化的统计手段,着重完善对境外资金的统计方法,为资本开放时代的金融监管提供数据支持。同时,要整合存量监管资源,增强新增监管力量,加强监管协调,做到对资金出入全流程的穿透式监管,建立和完善跨境资本流动管理的监测、预警和响应机制;要严厉打击跨境资金违法犯罪行为,加大反洗钱、反恐怖融资、反逃税的力度。此外,还要逐步扩大监管范围,探索符合中国特色的证券法域外适用制度,完善中介化证券跨境交易的冲突规范,完善与国外监管机构的跨境联动监管与执法程序,减少在打击跨境资本违法犯罪活动中的机制障碍。
三是证券市场开放顺序要与国内经济发展相适应。具体包括三个层面:(1)开放应遵循“先放开对内投资,后放开对外投资”的顺序。作为发展中国家,资本市场开放的主要目的之一是通过引入外资来弥补国内资本不足;而在我国经济短期下行压力增大、外部环境严峻的背景下,过快放开境内投资者对境外投资的限制,投资者为对冲经济风险而增加境外资产配置的行为,反而可能诱发国内资本大量外流,分流国内资金,不利于市场资源配置功能的发挥。(2)防止关键行业上市公司被外资控制。首先对持股比例要实行行业差别化限制。一般行业可逐步放开持股比例限制,关键行业公司仍需执行严格的持股比例限制。其次,要制定国家安全法案,以国家安全名义,制定投资法案代替投资限制条件。法案更适应市场灵活多变的复杂情况,效力层级更高,可与发达国家相关法律法规对接。法案更符合市场化改革,而持股限制行政化色彩太重,极易遭外部诟病,不符合我国逐步开放资本市场的方向。(3)适时开放证券服务业。证券服务业开放是我国深化金融供给侧改革的内在要求。早前,我国证券行业竞争并不充分,外资证券服务机构的涌入,会对行业生态造成一定冲击;而目前,证券行业已基本符合开放条件,外资券商进入有利于构建证券行业的良性竞争环境,促使我国券商优化经营理念、寻求服务转型、提升服务质量,进而提高整个金融体系的效率。
四是要稳步审慎推进资本项目开放和汇率市场化改革。资本项目和汇率机制既是联通国内外金融体系的桥梁,也是货币危机和金融危机向国内传导的链条。对此,我国应当根据国情稳步、审慎推进资本项目开放和汇率改革。我国必须要保持独立的货币政策,人民币国际化必须推进,所以资本项目开放是一个必然的选择。从拉美和新兴市场国家的开放经验来看,资本项目开放和证券市场开放及汇率改革的先后顺序并无定论;此外,在国内经济金融体系尚不成熟的情况下,冒然开放资本项目容易引发本国货币危机和传导国际金融危机,造成国内经济衰退和金融系统崩溃。我国金融体系庞大但尚未完全成熟,资本项目开放不宜靠前,而是应结合国内金融市场改革和金融业对外开放的具体情况,统筹兼顾,适时适当地推进。人民币国际化有助于增强我国对国际秩序的影响力,是提升我国国际地位的必然选择,但人民币目前只是第五大国际支付货币,在国际支付中所占份额极小,国际化还有很长的路要走。人民币汇率市场形成机制是人民币国际化的基础。鉴此,要稳步加快推进人民币汇率市场化改革,让市场在汇率形成中起决定性作用;同时,坚持制度性安排,强化预期引导,备好政策工具箱,保持人民币汇率的弹性。


附表:我国证券市场开放进程
注:本文作者张瑜系IMI研究员,付春生系中国人民大学汉青研究院金融专硕研究生

编辑  张子玥

来源  中国外汇2019年第11期

责编  胡晓涛、金天、蒋旭

监制  魏唯人大经济论坛
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