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发表于 2019-4-16 16:26:33 | 查看: 539| 回复: 0

本文作者朱波是西南财经大学金融学院教授;马永谈是西南财经大学金融学院博士生;陈德然是西南财经大学金融学院研究生。本文在对我国行业金融风险溢出效应进行测度的基础上,就债务融资方式对其影响问题进行了考察。研究表明,建筑业、房地产业和采矿业的金融风险溢出效应排名相对靠前,这与我国部分时期所实施的产业政策有关,公开债务融资对行业金融风险溢出效应具有显著的负向作用,而私人债务融资的相应总量效应却不显著。从私人债务融资的债务期限和债务成本细分维度来看,当期长期负债占比越高,其对行业金融风险溢出效应的影响越弱;而债务成本对应的效应却显著为正。因此,我国应加强重要行业金融风险溢出效应的识别与监管,在制定债务融资相关政策时应高度重视债务融资方式所带来的系统性风险管理问题。

一、研究设计

(一)行业金融风险溢出效应度量

经济金融关联网络重在刻画机构间的关联性,行业金融风险溢出效应是指源自非金融业的一些冲击通过经济金融关联网络对金融业所产生的风险溢出效应。这里借鉴ΔCoVaR、MES和SRISK等系统性风险度量方法的构建原理,基于股票收益率联合分布的尾部(左尾)极端值概率来构建风险溢出效应度量指标。用r表示收益率,对边际收益分布的第α分位点而言,左边区域c为左尾极端事件集合。行业i在时间t是否发生极端事件可以用如下示性函数来表示:


用条件同期极端事件变量CCX来刻画非金融业与金融业极端事件之间的关联性,CCXit表示t时刻非金融业i与金融业是否同时出现极端事件:

用ni1和ni0分别表示行业i在一段时期内CCXi为1和0的数目,ni1的频率占比PROBi表示非金融业i在该时期内的金融风险溢出效应:

(二)数据来源与变量说明

本文选取2005年1月—2017年6月沪深A股所有上市公司的每日收益数据和季度资产负债表数据进行实证分析,为结论稳健起见,我们将ST和*ST公司等排除在样本之外。行业分类方法参照的是中国证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)。由于制造业中上市公司较多,我们将制造业上市公司按照二级分类编码分类,其他行业均按一级编码分类。所有数据来源于CSMAR数据库和WIND咨询数据库。

分析所涉及的政策时期是以国家“五年规划”为背景对相关产业政策进行汇总后得到的。“五年规划”作为国家中长期发展规划,绝大多数产业政策均会列入其中。不同政策期的产业政策着力点也有差异,比如“十一五”规划对于产业政策的提法是“推进工业结构优化升级”,“十二五”规划的提法演变为“转型升级,提高产业核心竞争力”,而“十三五”规划的提法则是“优化现代产业体系”。

被解释变量为行业金融风险溢出效应,分别选取CCX和PROB两个指标进行实证分析。解释变量主要包括公开债务融资和私人债务融资两个总量指标,私人债务融资还设计了债务期限和债务成本两个细分维度。控制变量主要有规模、盈利能力、成长状况和现金流状况等指标。

二、实证结果

(一)行业金融风险溢出效应分析

建筑业、房地产业和采矿业的金融风险溢出效应总体排名较为靠前,PROB均值分别为0.0336、0.0330和0.0323。制造业中的化学纤维制造业、造纸和纸质制品业、汽车制造业、金属制品业及黑色金属冶炼和加工业等行业的金融风险溢出效应排名也相对靠前,PROB均值分别为0.0339、0.0329、0.0326和0.0323。房地产行业的金融风险溢出效应的均值较高,这与近些年来房地产业快速增长的态势有关,金融业在其发展过程中扮演了重要角色。一旦房地产业出现低迷或债务违约比例增加,将进一步影响金融稳定,这与方意和邓子文的结论相一致。建筑业由于与房地产业间存在较为密切的关系,使得其金融风险溢出效应较突出。在“去产能”、“去库存”和“去杠杆”的政策背景下,采矿业及制造业中的某些行业也面临较大的金融风险暴露。

(二)债务融资对行业金融风险溢出效应分析

1.总体效应。公开债务融资对行业金融风险溢出效应的影响较为显著,且公开债务融资与行业金融风险溢出效应呈反向关系。由于公开债务融资是面向社会公众和机构投资者等直接融资,因此很大程度上能够弱化金融机构对实体行业的金融冲击,上述结论也得到了“金融风险源于金融机构对实体行业债务冲击”这一理论观点的支持。私人债务融资反映了企业向银行等金融机构贷款的融资形式,总体效应的非显著性可能受到行业或其他因素影响。在融资结构中,私人债务融资的债务期限和债务成本与行业金融风险溢出效应显著呈现出反向和正向的相关关系。即债务期限越长,行业金融风险溢出效应越小,而债务成本越高,行业金融风险溢出效应越大。主流的观点认为债务期限越长不确定性越大,潜在风险就越大。本文中债务期限则是指当前长期债务占总负债的比重,仅侧重于当期长期负债占比对行业金融风险溢出效应的负向影响,二者并不冲突。

2.行业效应。债务融资方式与不同行业类型的金融风险溢出效应之间的关系以及趋势性特征的存在性还有待进一步研究,因此有必要从行业类型角度进行分析。公开债务融资和私人债务融资)在竞争性行业中相比垄断性行业更为显著,但公开债务融资在两类行业分组中的结果差异并不大,而私人债务融资在竞争性行业中对行业金融风险溢出效应的作用效果更为突出。相比垄断性行业,竞争性行业的私人债务融资代理变量对行业金融风险溢出效应的作用效果更显著。债务融资的作用效果在竞争性行业中相比垄断性行业更显著,说明不同行业类型的金融风险溢出效应存在差异性,一定程度上能够解释私人债务融资总量效应的非显著性。对于竞争性行业而言,私人债务融资总量及债务成本与行业金融风险溢出效应间存在显著的正向关系,而公开债务融资与债务期限对行业金融风险溢出效应则呈现显著的负向作用。我们认为造成这一现象的原因可能是当银行实施较高的利率(即紧缩性货币政策)时,竞争性行业中的企业将面临着较高的违约风险和流动性风险。​

三、结论与启示

本文运用收益分布左尾极值相依方法,对行业金融风险溢出效应进行了分析,就债务融资方式对其影响等问题进行了深入考察。研究结果表明:(1)建筑业、房地产业、采矿业及制造业中部分子行业的金融风险溢出效应排名相对靠前,这与我国在部分时期实行的产业政策有着紧密相关。(2)从总体效应来看,公开债务融资对行业金融风险溢出效应具有显著的负向影响,而私人债务融资的总量效应却不显著,这与不同融资方式所产生的经济金融关联网络和金融风险传导机制不同有关。从债务期限和债务成本未来度看,私人债务融资的具体影响也存在一定的差异。(3)相对于垄断性行业而言,竞争性行业的公开债务融资和私人债务融资对行业金融风险溢出效应的作用效果要更为显著一些,这种效应对私人债务融资而言尤为突出。(4)不同融资方式在不同政策时期所产生的影响也具有一定的差异性。

论文研究对当前我国行业金融风险溢出效应和系统性风险的监管具有如下启示:首先,要重视各个行业在金融风险溢出效应方面的差异化表现,系统性风险的管理和宏观审慎监管政策的制定不能局限于金融体系内部,还应该高度重视经济金融关联网络所带来的潜在问题。其次,要分散金融机构对实体行业的信贷供给冲击,银行对非金融机构的这种冲击效应在公司不同融资方式中有所差异,逐步增加公开债务融资的份额能产生一定“替代效应”。最后,在我国“去杠杆”的背景下,债务融资的不同方式对金融稳定所产生作用的效果也不尽相同,这对“去杠杆”政策的制定和具体实施有着较为重要的意义。






该文在中国人民大学书报资料中心《金融与保险》2018年第5期上转载,原载于《财经科学》(成都),2018.1.15~27。



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