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广义财政约束怎么突破?

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发表于 2018-9-20 22:25:25 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式
市场争论的财政政策不够积极,焦点之三在于广义财政是否有收缩风险。前文分析可以看到,2018年预算财政绝对体量仍在扩张,但增速有所放缓。这相当于狭义财政资金盘子的边际收缩。那么,广义财政是否也存在类似情况?

拆分基建投资的资金来源,可以观察到真正意义上的广义财政资金仍然是在边际改善,广义财政支出不力的约束在于,金融监管趋严导致表外融资大幅收缩。也就是说,广义财政资金可能尚且不算稀缺,但广义财政资金的“乘数效应”在严监管环境下会明显减弱。

在预算财政之外,我们定义的广义财政资金包括地方专项债、地方置换债、城投债、政金债、铁道债、专项金融债、地方政府性基金、PSL、PPP等。当然,广义财政资金的定义很难做到完全精确:其一,纳入统计的地方置换债,可能用于置换城投债、银行贷款、非标融资等,但由于后两者难以精确测算,这一算法可能导致广义财政资金数据相对高估,但如果不纳入地方置换债,又会因为债务置换导致城投债规模缩减,而相对低估广义财政数据;其二,如果PPP项目由地方政府或政策性银行发债出资,可能导致广义财政数据重复计算。

此外,广义财政资金主要是从缺口和增量角度考虑。例如,将各类债券净融资、PSL与PPP新增投放或落地等纳入统计,但地方政府性基金大体是量入为出,缺口部分较难估计。所以,在测算广义财政资金来源中,我们并没有直接量化这一部分,而是在拆分基建投资的资金来源时,对地方政府性基金收入对应的支出,按照一个假设比例进行折算。

2018年广义财政资金增速可能回升(图14):其一,城投债融资环境相对改善(图15)。年初确立了货币回归中性、流动性相对宽松的基调,3-4月城投债融资曾经显著扩张。7月国常会与中央政治局会议都有监管节奏缓和与信用环境稳的政策部署,这既会需要流动性友好作为配合,也强化了优质信用资产的有利地位,近一段时间高评级信用债净融资扩张更加明显即为一例(图16)。其二,土地供应节奏不弱,地方卖地收入或可持续(图17)。2018年地产政策处在因城施策调控与建设租赁市场的框架中,预计供地节奏整体不弱。根据租赁供地比重上升,以及近期地方加速供地、土地溢价下降的情况来看,卖地收入增速可能有所放缓,但由于基数已经较大,预计卖地收入整体规模仍大。其三,PPP存量项目入库放缓,但落地率提升,使得落地金额仍然维持在高位。


图14:2018年广义财政资金增速可能回升

图15:2018年城投债融资较2017年有利

图16:优质信用资产的融资优势仍在放大

图17:2018年土地供应节奏整体不弱
但广义财政的乘数效应收缩风险较大,尤其需要银行信贷或监管政策调整来进行疏导。按照以上拆分方法,即便2018年的基建投资增速降至8%,也需要投入大约3万亿的非标融资(图18),具体测算方法请见2018年5月30日报告《当前财政热点“五问五答”》。而这显然与今年金融监管及表外融资环境不符。年初以来,社融口径的表外融资已经收缩超过1.2万亿,如果这一趋势持续,全年非标融资占基建资金来源的比重可能降到0附近(图19)。那么,基建投资增速可能降到-10%,对经济增长的拖累效应会非常显著。


图18:2018年, 8%的基建增速对应约3万亿非标资金

图19:非标融资对补充基建资金非常重要
换个视角来看,如果将基建资金来源中的银行信贷与非标融资,认为是广义财政撬动资金,将基建投资与广义财政的比值定义为广义财政的基建乘数,可以看到:这一乘数与社融口径的银行信贷+表外融资全年增量高度相关(图20)。也就是说,整体监管与融资环境决定的广义财政的基建乘数,可以更加有效地刻画财政政策的经济效应。


图20:今年广义财政的基建乘数收缩风险较大
可见,2018年,货币中性与金融监管趋严环境,导致广义财政的基建乘数收缩风险较大,对经济增长构成了更加实质的约束。针对这一情况,我们银行草调发现:6月下旬,一些股份行获得额外信贷配额;7月下旬,一些国有大行放款提速,且主要投向地产基建积压项目;8月初,市场也有传闻称监管部门窗口指导信托资金增强对实体经济的支持力度。这些都意味着,政策层面出现了一些积极调整,更多仍是释放或许过度抑制的金融资源,或能起到一些缓解基建投资下滑风险的作用。
发表于 2018-9-23 09:42:33 | 显示全部楼层
小手一抖,钱钱到手!
发表于 2018-9-23 22:44:50 | 显示全部楼层
没看完~~~~~~ 先顶,好同志
发表于 2018-9-24 11:14:30 | 显示全部楼层
兰州烧饼
发表于 2018-9-24 11:18:01 | 显示全部楼层
路过看看,感谢分享
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