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财政基建“三问”

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发表于 2018-9-20 22:24:01 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式
本文已刊发《财经》杂志2018年第22期
主要内容
近期宏观政策出现了一些变化,财政积极与基建回落成为了市场热词。年初以来,我们就一直提示今年财政政策变数较多,但行至年中,仍然可以看到一些超预期情况。这里,我们将一些财政争议问题进行梳理,对未来财政发力与基建走向做了简要推演,以供参考。

我们的主要结论包括:其一,市场争议的财政支出放缓,实则因为全年预算支出的扩张放缓。这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关,狭义财政的发力空间不大。其二,市场争议的地方债发行迟滞,主要因为到期及置换压力较大、地方政府平衡增长与债务的过程比较胶着。而后续政策推动地方债发行提速,8月置换债供给安排与今年限额内发债空间会否启用值得关注。其三,广义财政在城投融资、卖地收入、PPP落地等方面都呈现边际改善,其潜在的经济效应没有更多发挥出来,更多在于银行信贷与监管环境偏紧,令广义财政的“基建乘数”收缩风险较大。近期政策在这一层面的疏导已经比较具体,或能起到一些缓解基建失速下滑风险的作用。



一、财政支出真的慢么?

市场争论的财政政策不够积极,焦点之一在于财政支出增速明显下滑。2018年6月,财政支出累计同比仅7.8%,弱于10.6%的财政收入增速;去年同期,财政收入增速9.8%时,财政支出增速达到了15.8%(图1)。如果仅以增速比较来看,今年上半年狭义财政领域确实存在超收欠支的嫌疑。但需要注意的是,如果以累计财政支出占全年预算的比重来看,今年财政支出进度仍然是在加快的,1季度和2季度分别达到24.3%和54.2%,均高于历史同期(图2)。

图 1:今年上半年,财政收入提速、支出放缓

图 2:但财政支出完成预算进度仍在加快
今年以来财政支出增速下滑,主要因为全年预算支出的扩张放缓,这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关。既然财政支出进度仍在加快,那么,财政支出增速放缓,更重要的原因在于今年预算支出安排较为一般。2018年,预算财政收入与支出增速分别升至6.1%和降至3.2%,预算财政支出增速处在全部年份的次低水平(图3)。


图3:今年预算支出增速安排扩张放缓
其一,调入资金安排濒临枯竭。2015-2017年,中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30%以上,调入资金在弥补财政收支差额中发挥了很大作用(图4)。其中,2015年盘活存量使得地方各级财政收回3701亿元,2016-2017年中央预算稳定调节基金较同一时期的中央财政累计净结余多出2800余亿,也可能是与盘活存量财政资金活动有关;2017年,中央与地方财政调入资金合计超过1万亿,包含地方财政调入资金8500余亿,但年初的地方财政累计净结余与盘活存量资金收回金额合计仅5500余亿,这意味着其中很大一部分调入资金可能来自于地方政府性基金累计净结余。总结来看,过去三年对于财政预算平衡非常重要的调入资金来源包括:历年财政资金结余、盘活存量财政资金、地方政府性基金结余等。


图4:调入预算资金的补充作用非常显著
截止到2017年末,中央预算稳定调节基金余额4666亿元,且2018年两会已经安排调入预算2130亿元,并从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入323亿元;地方政府性基金累计净结余4286亿元,加上年初地方财政累计净结余与盘活存量资金收回金额合计的5501亿元,仅能勉强满足8506亿元的2017年地方财政调入资金,且2018年两会已经安排调入预算400亿元;地方国资预算累计净结余近272亿元。这三者可以作为2018年额外调入资金来源的部分,合计仅3417亿元(4666-2130+4286+5501-8506-400)。也就是说,从这些已知调入资金来源进行汇总,2018年中央与地方财政调入资金规模大致为6270亿元(2130+323+400+3417)。这显然低于2015-2017年8055亿元、7271亿元、10139亿元的中央与地方财政调入资金规模。

这意味着,如果没有其他调入资金来源进行补充,2018年预算赤字2.38万亿、预算赤字率2.6%,对应的财政收支差额可能略超3万亿、财政收支差额比率将会降至3.28%(图5)。


图5:2018年财政收支差额比率可能为3.3%
其二,财政歉收风险不容忽视。2018年两会安排预算赤字2.38万亿、预算赤字率2.6%。可以倒算出财政预算隐含的名义GDP假设91.5万亿,对应的名义GDP增速为10.7%,再扣减政府目标的6.5%实际GDP增速,对应的GDP平减指数为4.2%,这显然高于当前市场对2018年CPI与PPI通胀中枢的看法。而按照同样的方法进行回溯,可以发现历年两会财政预算的隐含GDP假设,在扣除政府目标的实际GDP增速之后,剩余部分作为当年通胀水平估计,通常比较接近于之前一年真实的GDP平减指数。这意味着,财政预算在进行通胀预测时,可能采用线性外推的方法。那么,通胀中枢上行的年份,名义GDP增长超出财政预算估计,可能引起财政收入超收;通胀中枢下行的年份,名义GDP增长弱于财政预算估计,可能引起财政歉收,从而放大赤字压力(图6)。

此外,目前市场对2018年全年经济增长的预期大多是“前高后低”。而如果下半年政策积极转向,不能完全消化经济增速下行风险,财政收入增速下滑的压力也是不容忽视的。


图 6:如果财政歉收,可能放大赤字压力
发表于 2018-9-23 16:18:53 | 显示全部楼层
没看完~~~~~~ 先顶,好同志
发表于 2018-9-23 19:48:40 | 显示全部楼层
我是来刷分的,嘿嘿
发表于 2018-9-23 22:42:44 | 显示全部楼层
找到好贴不容易,我顶你了,谢了
发表于 2018-9-25 18:41:53 | 显示全部楼层
路过,支持一下啦
发表于 2018-9-25 21:35:13 | 显示全部楼层
有竞争才有进步嘛
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