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【政府债务研究专题】中国金融市场发展与政府债务风险——兼论财政政策联动性

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发表于 2018-8-30 16:53:32 | 显示全部楼层 |阅读模式
本帖最后由 jjbjb 于 2018-9-12 09:38 编辑

本文作者庞晓波是吉林大学数量经济研究中心、商学院教授、博士生导师;李丹是吉林大学商学博士研究生。文章基于“经济—财政—金融”一体的框架探究了两者的具体作用机制,并通过敏感度分析与财政反应函数分析了这一机制与财政政策调整间的联动性。研究发现,现阶段我国金融市场发展主要通过“筹资能力”影响政府债务可持续性,无论是长期均衡还是短期动态调整均表现出改善政府融资环境的积极效应,且不易受财政政策冲击,可缓解经济景气变化所引起的政府债务风险长期均衡波动,实现对周期性风险波动的主动防控。

政府债务风险是一个贯穿“经济—财政—金融”的综合命题,探究金融市场发展影响政府债务风险的机制,以及这一机制与财政政策调整间的联动性,不仅有益于防控宏观金融风险,也可为我国经济转型升级创造稳定的经济环境。

一、我国金融市场发展影响政府债务风险的机制分析

1.长期均衡关系

经检验,我国政府债务风险与金融市场发展水平、财政支出比率和经济景气变化之间确实存在某种长期均衡关系,即在很大程度上金融市场发展是影响我国政府债务风险的一个因素。其中,金融市场流动性、财政支出比率与政府债务负担率正相关,在其他条件不变时,股票交易额/GDP每增加一个百分点,政府债务负担率上升0.588个百分点;而政府财政支出比率每增加一个百分点,政府债务负担率上升1.717个百分点。在其他条件不变时,与经济低迷或过热时相比,政府债务负担率在经济处于稳态时呈显著下降趋势。

金融市场发展对政府债务风险的影响可以从两个角度进行分析:从波动性来看,金融市场流动性的变化会轻微增加政府债务风险的波动;从融资渠道来看,鉴于我国政府负债水平仍有上升空间,这一正相关性可解读为,目前我国金融市场发展有利于政府债务相对规模的扩大,金融市场有效地将经济社会中潜在的储蓄资源挖掘出来改善政府融资环境。就目前我国金融市场发展阶段以及政府负债现状,此文倾向于从融资渠道来探究两者间的作用机理。就政府债务风险长期均衡的稳定性而言,经济处于常态对于控制政府债务风险具有重要意义,经济一旦进入低迷或过热状态,政府债务风险更容易受财政调整冲击,使其面临更大的不确定性,即经济的非常态化使政府债务融资的积极经济效应难以发挥。

如何在防控政府债务风险中缓解经济景气变化所带来的波动,降低财政调整冲击,是政府面临的一大挑战。进一步引入金融市场发展和经济景气变化的交互项进行分析,估计结果显示,金融市场发展系数变为一个接近零的负数(不显著),经济景气变量系数则显著为负,而交互项系数显著为正,且经济状态对金融市场发展影响政府债务风险的效应起决定性作用,同时财政支出系数变为一个较小的正数(显著),说明金融市场发展和经济景气变化的综合作用确实能够降低财政调整所带来的冲击。

2.短期动态调整

政府债务风险的短期变动可分为两部分:自变量短期波动的影响及其偏离长期均衡的影响。关于自变量短期波动的影响,金融市场流动性、财政支出比率和经济景气变化对政府债务风险波动均存在显著的时滞效应,持续1年以后仍具有较强的影响力。其中,金融市场流动性对政府债务相对规模无论在短期还是相对长期均呈现显著的正向效应,即金融市场发展对改善政府融资环境具有较为持续的积极效应;财政支出比率变动的影响则呈现出正负效应交替的变化趋势,上一期变动对政府债务风险波动存在负向效应,而当期变动则存在正向效应,且上期的影响力相对较大;无论在短期还是相对长期,经济处于常态对降低政府债务风险都起到显著的积极作用。

政府债务负担率偏离长期均衡状态是政府债务风险短期变动的另一个来源。在1997年亚洲金融危机和2007年金融危机之后,政府债务负担率均表现出向下偏离均衡状态的特征。对比两次危机可以发现,第一次危机后宏观政策调控相对保守且出台政策具有一定的长期性,政策效果有限而平稳。在第二次危机后,第一年经济全面受挫,第二年实现明显反弹,此后呈现出震荡偏离的趋势。对比而言,第二次危机后宏观政策调控力度相对较大但出台政策具有一定的短期性,政策效果明显但存在稳定性不足的问题,导致2010年再次出现较明显的向下偏离,且2011年延续这种偏离趋势。前者虽具有平稳持续的效果,但面临经济长期低迷的风险;而后者虽具有明显的短期效果,但存在经济再受重创、陷入低迷的风险。因此,政府在危机特别是重大危机后,应综合考虑待解决经济问题的迫切度、经济所处状态以及具体政策的后续效应,在经济可承载范围内积极应对。

此外,对比长期均衡和短期动态调整情况发现,政府债务负担率的短期波动主要受财政支出比率影响,而金融市场流动性和经济景气变化的短期变动影响相对较小,主要表现出一定的长期性。

二、我国金融市场发展作用机制与财政政策的联动性分析

1.我国财政调整对金融市场发展作用机制的影响

据门限效应检验结果,在不同的财政政策导向下,政府债务风险对金融市场流动性变化并不十分敏感,尚未出现明显的拐点。虽然目前我国金融市场发展对政府债务相对规模具有显著的正向影响,且金融市场流动性的提高对改善政府融资起到一定的积极作用,但是我国金融市场发展尚未达到显著影响政府债务风险的水平,金融市场流动性变化不足以造成政府债务风险的巨大波动。值得注意的是,鉴于金融市场发展在不同财政政策导向下改善政府债务融资环境的效应并未发生显著变化,在未来相当长的一段时间内,预期我国金融市场发展将对改善政府债务融资、扩大政府债务相对规模起到持续的积极作用,且不易受财政政策调控冲击。政府应积极利用这一途径,尤其当经济处于非常态时,实现债务风险的主动防控。

2.我国金融市场发展作用机制对财政调整的影响

文章分别选取1981-2012年、1990-2012年以及1996-2012年三个样本区间,对我国财政反应函数进行了估计。我国财政反应的基本特征主要为:当政府债务负担率较低时,基本赤字率随政府债务负担率的上升呈微弱上升趋势;而在超过一定阈值后,基本赤字率随政府债务负担率的上升而下降。因此“财政疲劳”现象,是符合我国现实的。

引入金融市场发展变量时政府负债均衡点为20.35%,与未引入金融市场发展变量时相比降低了3.24个百分点,说明金融市场发展使政府负债收敛至一个较低的均衡水平,扩大了政府可用政策空间。这一发现说明现阶段金融市场发展在很大程度上表现为改善政府融资环境、支撑赤字财政的有效途径。结合我国初现财政疲劳的现实,促进我国金融市场发展,既可改善政府融资环境,有效防控政府债务风险,也可通过与财政调整间的良性循环,降低政府债务长期风险。

综合来看,金融市场发展可以改善政府融资环境,且受财政调整影响较小,有助于缓解经济景气变化所引起的风险波动,是政府逆周期调控的有效途径;同时,可使政府负债收敛至一个较低水平,扩大政府宏观调控的政策回旋空间,缓解未来潜在风险波动。

此文的政策启示主要有四点:一是要关注金融市场发展与政府债务风险的关联渠道,金融市场流动性可通过稳定金融资产价格、降低中央政府融资成本以及化解地方债到期偿付问题,缓解我国政府债务风险。二是我国金融市场发展对熨平经济景气变化所引起的政府债务风险长期均衡波动,以及缓解经济处于非常态时财政政策调整所导致的经济非平稳运行均具有一定的功效。三是要认识到我国积极财政政策是不可持续的,应防止财政支出过度拖累整体经济运行,导致政府债务不可持续;同时,合理控制财政支出相对规模,但不是简单缩减政府开支,提高资金配置效率是政府亟待解决的问题。四是要注意到重大危机后政府财政防范措施对政府债务风险短期波动影响的差异,应综合考虑待解决问题的迫切度、宏观经济走势以及相关政策的后续冲击效应,在经济可承载的范围内积极应对。

该文在中国人民大学书报资料中心《财政与税务》2017年第7期上转载,原载于《财经研究》(沪),2017.3.57~68,80




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