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创新与创业融资:政府资助和风险投资的比较

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发表于 2017-6-6 15:54:50 | 显示全部楼层 |阅读模式

在今天的中国,创业和创新是两个熠熠生辉的词。中央政府已经非常明确地指出,要以创新作为新发展模式的原动力。2014年,李克强总理提出“大众创业、万众创新”的口号。一时间,大江南北关于创业创新的讨论风起云涌。讨论中特别重要的问题是关于如何解决创业型企业,尤其是创新型创业企业的融资问题。提出这个问题非常自然,由于高度的不确定性和严重的信息不对称,实际上中小企业尤其是科技企业很难在传统金融行业里获得融资。所以,此时认识融资问题非常必要,在现有情况下讨论如何解决这个问题当然也尤其重要。这也是本文讨论的主题。

当前中国,基本上存在着三种主要的创业创新融资模式。一种是以市场为主导的创业投资形式,也就是风险投资。 这种投资主要由私人部门,即风险投资机构参与的以市场机制来完成的。还有一种方式是以政府主导的创业投资。政府主导的创新创业投资又分成两类:第一类是政府对创新创业项目的直接补贴,其中最主要的项目是从1999年开始的科技型中小企业的创新基金项目(创新基金)。 第二类是政府引导基金项目,2000年开始试行,2008年开始推行,并在最近两年得到中央政府大力的推动。简而言之,政府引导基金就是政府投入引导资金,把这部分引导资金投到创业投资公司,也就是通常说的风险投资公司,然后通过风险投资机构进一步吸引社会资本再对中小企业投资,这是一种以政府为引导、以市场为模式的投资方式。这几种模式究竟哪一种有效, 在什么情况下有效, 以及它们产生效用的机制是什么,不仅在学术上是一个重要的实证问题, 也对政策制定有重要意义。我们基于企业层面的面板数据,研究了不同模式的效果。

风险投资在中国基本起源于20世纪90年代。虽然80年代政府已经在提倡和讨论发展风险投资,但是风险投资真正从一个概念到一个产业是在90年代中后期。新浪、百度、阿里巴巴,中国几乎所有能叫出名来的成功的科技公司,尤其是互联网公司基本都是由风险投资支持的。从1990年至今,风险投资在中国共支持了14000多个项目,半数以上属于高科技产业。2008年,也就是中国开始推广政府引导基金的时候,风险投资情况发生了基本变化。2008年之前,国外风险投资机构一直是该产业最主要的投资人。2008年之后,本土基金、本土风险投资大量进入,自此成为中国风险投资市场的主角。

通常说的创新基金是政府主导的项目,开始于1999年。 创新基金的主要操作是,由中央政府和地方政府同时对一些种子期、初创期企业的技术创新项目提供直接的政府补贴或者是贴息贷款作为初期资助,并以此“引导社会资金和其他创新资源支持科技型中小企业发展”。根据2013年的创新基金年报,从1999年到2013年底,创新基金共提供了310亿元的资金,扶持了45000多个项目。

过去几年我们进行了一系列的实证研究,来分析风险投资和创新基金两种创新投资模式的效果。 我们以企业的全要素生产率、专利产出、新产品的销售收入以及出口等作为主要业绩指标,通过比较被投资企业和对照组中非被投企业的绩效以及被投企业自己在接受投资前后的绩效,检验这两种不同创新投资的效果。我们的研究发现,首先,这两种投资主体均选择了绩效更好的公司进行投资。其次,这两种不同投资主体的投资效果的持续性不同。如果我们只关注投资的短期效果,即在被投资后1—3年之间, 无论是创新基金支持的公司,还是风险投资基金投资的公司,在几乎所有业绩指标的边际效益都有显著提高。然而, 如果我们关注长期效果,会发现创新基金扶持的公司的边际效益提高在三年后消失,而风险投资支持的项目是长效的。风险投资支持的企业创新和生产率的显著增强即使在公司已经上市、风险基金已经撤出的情况下,依旧明显持续。也就是说,创新基金对推动创新的效果很短暂,从而,很难产生预期的创新外溢效果。

另外,我们还发现,无论创新基金还是风险投资,资金的管理模式显著影响投资效果。2005年创新基金有政策上的变化,在一定程度上下放决策权。我们发现,当中央政府相对下放创新基金的管理和操作权力给地方政府时,创新基金对于增强企业的生产率以及创新能力的作用会更加明显。 而在风险投资领域,风险资本本身的管理方式同样会对它们投资的企业的绩效产生影响。在中国,风险投资机构主要有两种不同的组织形式:一种风险投资公司的组织形式是有限合伙制。有限合伙制把风险资本的原始投资人(作为有限合伙人)和风险投资专家(作为无限合伙人)的收益与风险捆绑在一起。风险投资专家作为无限合伙人在承担相对高的风险的同时享有丰厚的分红收益 (风险投资人通常的分红比例为风险投资基金收益的15%—20%)。 还有一种风险投资的组织方式是有限责任公司。 在有限责任公司制的风险投资企业里,风险投资专家承担有限风险的同时无法享有和有限合伙制下的投资人同样高比例的分红收益。我们发现,得到有限合伙制组织形式的创业投资公司支持的项目,会比得到有限责任公司组织形式的风险投资公司支持的项目有更显著的业绩提高。

为什么创新基金和风险投资基金的效果不同?主要原因有三个。第一,两种投资方式的激励机制不同。无论是风险投资还是国家创新基金的管理,都涉及至少两种不同的委托代理关系, 即原始出资方和投资决策人之间的委托代理关系以及投资决策人和企业创业者以及管理团队之间的委托代理关系。另外,投资创新创业企业有很强的信息不对称,高度的不确定性,由此可能产生比通常投资高很多的道德风险问题。第二,两种投资的评价体系不同,这和激励机制相关。第三,两种投资的决策过程不同。

在风险投资过程中,一系列的激励机制设计在一定程度上解决了原始出资方,投资决策方以及创业者和团队这三方之间可能出现的道德风险问题。在风险投资人和创业者这一端,在投资之前,风险投资专家通过一系列非常严谨的项目筛选和尽职调查方式,一方面评估项目的价值,另一方面检验被投企业的创业者以及管理团队的潜在能力、视野和品质。在投资过程中,双方通过一系列的合同设计,把创业者和风险投资公司的利益捆绑起来。比如,风险投资合同中常用的可转换债券、优先股、分阶段投资等方式,都给创业者和管理团队很强的激励,同时将投资方和被投方的风险和收益结合在一起。最后,在投资后,风险投资人又通过提供各种帮助以及定期的监督,帮助企业成长。在所有环节中,风险投资人都要投入大量的努力。 风险投资的过程是创业者和风险投资人共同创造价值的过程。 为什么风险投资专家会如此投入?原因如我们前文提到,有限合伙人的组织形式以及其他的合同设计将风险投资专家和风险资金出资方的利益捆绑在一起,由此激励风险投资人努力尽职,解决了风险投资人的激励机制问题。这也解释了为什么我们的研究发现不同风险投资机构的治理结构,会影响风险投资的绩效。

以政府为主导的创新基金面对同样的道德风险问题,但是解决问题的方式不同。首先,地方创新基金办公室的官员和国家创新基金委之间的关系既不是简单的上下级关系更不是市场交易关系。地方创新基金办公室官员的人事升迁由地方科委而不是国家创新基金委决定, 这就决定了地方创新基金办公室在一定程度上不需要向国家创新基金委负责。其次,在2005年之前,地方政府在投资决策上没有发言权,不需要事先提供匹配资金,也就是说,推荐企业的好坏和最终选择的结果与地方政府关系不大。再有,地方创新基金办公室的官员自己的利益和被扶持企业的利益几乎完全无关。 在这样的治理机制下,很难激励地方创新基金办公室的官员寻找更有潜力的企业,认真做好尽职调查。 由此可能产生两个结果:第一,地方创新基金的官员在推荐企业的时候可能会更谨慎地回避风险,尽量推荐一些有声誉的较大企业,也就是我们通常说的“摘樱桃”。但是,这有悖于创新基金寻求支持有潜力但资金紧张的创新项目的初衷。第二,也是更坏的情况,可能产生腐败行为。我们的实证研究发现,2005年后,创新基金的管理开始相对放权给地方,创新基金的效果得到了加强。这也验证了我们关于创新基金激励机制问题的解释。

另外, 投资之后,两种投资的评价体系不同,从而影响各方的努力程度。通常风险投资的绩效评估很简单,以企业的价值作为评价指标。一个企业最终的市值与投资初期的市值比决定了投资的成败。这个指标清晰明确, 由市场衡量,无法设计造假。所以只要激励机制设计得合理,道德风险问题相对容易解决。而创新基金的评估方式不同。 企业的财务业绩、研发投入、创新业绩、出口业绩、创造的就业、吸引的其他外来投资等都是评估的指标。首先,所有这些评价大多是基于企业上报的报表, 数据造假很容易。而更重要的是,经济学理论告诉我们,当任务是多面向的时候,几乎没有办法建造综合的评价体系。所以,即使地方创新基金办公室的官员和创业者及管理团队都希望认真努力实现目标,也很难有清楚的方向。 而当评价指标不明确的时候,激励机制几乎从根本上就很难解决。

最后,即使在不考虑委托代理引起道德风险的情况下,这两种投资的投资决策过程也会导致不同的结果。在风险投资的过程中,决策过程相对扁平。通常风险投资专家和自己的团队对项目进行筛选考察,风险投资专家和被投企业的初创人员、管理者、客户、供应商以及其他所有相关人员、机构有大量的直接接触,从而做出初步的投资判断。最终由风险投资专家和专门的投资委员会共同来决定是否投资某个项目。也就是说, 决策几乎是基于获取的第一手资料。而创新基金的投资决策是多层次的。 比如,一个县里的公司,如果想得到创新基金,要报材料给市科委,市科委上报省科委,省科委上报中央创新基金委员会。创新基金委员会组织专家委员会做最终选择,这些专家看到的往往是一些呈报上来的纸面文件,对于这个企业的管理者的能力、视野、道德品质、企业本身的发展潜力以及企业上下游环节很难有充分认识。也就是说,创新基金的决策基于的信息非常有限。经济学最基本的常识告诉我们,投资决策,尤其是投资风险比较高的项目的投资决策,如果决策人没有办法靠近被投资方获取足够的本地信息,即使没有道德风险问题,决策的准确性也有限。

上文讨论了政府直接补贴创新创业企业的效果有限。那么,政府引导基金项目作为介于政府直接投入和市场投资模式之间的投资方式是否更有效?前文提到,政府引导基金项目的运作基本上就是政府以股权投资人方式或者以银行贷款担保人方式投资到风险基金,通过由风险投资公司管理的基金,吸引社会资金并对中小创新企业投资。

国家引导基金项目是在2008年后才开始大规模推广的,现在由于数据不足无法做系统的实证研究。但是,一些宏观数据显示,最近大规模推动政府引导基金项目可能导致潜在危险。伴随着“大众创业、万众创新”的浪潮,从2014年起,国家引导基金的规模急剧扩大。2015年新增国家引导基金1.5万亿元,是2014年的5.24倍,是2000—2014年国家引导基金总量的2倍。截至2015年底,共有780个国家引导基金管理2.18万亿元基金,这是2015年全球风险投资机构融资量的5倍。国家引导基金的以政府引导、由市场运作的创新创业投资模式和美国中小企业投资公司的项目(SBIC)十分接近。但是,2015年中国国家引导基金管理的资金数量是美国小企业投资公司项目管理资金的100倍,是美国小企业投资公司项目过去57年运作所有投入的5倍。

一些私募基金做过计算,政府投入,包括中央政府和地方政府,以及可能吸引来的民间基金,在未来3年可能多达6万亿元。这个数字大致相当于2015年全国GDP的9%以上。伴随着这个投入的是大跃进式的创业行为和私募基金的建立。据国家工商总局统计,2014年和2015年新建立的企业数分别为365万和443万。2014年50万新毕业大学生开设了他们的新公司。2015年底,中国风险投资公司和私募基金公司的数目是1400个。相比较而言,到2015年底,美国风险投资是全球最大、最为发达的,也只有400多家活跃的风险投资公司,给4000多个项目投入了588亿美元。截至2015年底,西藏创业投资和私募股权投资基金的注册额超过1000亿元。

基于美国数据的研究表明,95%的小企业会在第一年死掉,99%会在5年内死掉。即使中国新创业的企业质量相当于美国,如此大规模的资金投入到高不确定性的创业企业中,也会带来巨大的风险。更严重的是,截至2015年,2.18万亿政府引导基金中有接近2万亿由地方政府通过税收和银行贷款筹集。一旦这种大跃进式投入的引导基金投资失败,将会导致一系列连锁反应。地方政府、社会私募资金和风险投资企业等,均可能因资不抵债面临破产。

最后总结一下,我们的研究表明私有部门对中小企业的融资更有效,政府对创新企业的直接补贴是短效的。大跃进式的国家引导基金,很可能给国家带来很大的风险。

作者为香港大学中国金融研究中心研究员


本文原载《比较》第89辑


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