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专家解读:股权激励新老规则差异及影响判断

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发表于 2016-7-17 18:16:16 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式
精彩导读
7月15日,证监会发言人张晓军表示,证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》以下简称(《办法》),《办法》自8月13日起执行。券商分析师对此次《办法》进行了解读,并对股权激励新老规则进行了差异及影响判断。
来源:中信建投金融工程研究
作者:丁鲁明  陈元骅



主要结论

1. 2016年7月13日,证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》,新的《激励办法》分为八章共75条,在2005年的试行版基础上进行了完善和改进,自2016年8月13日起施行。

2. 新的《激励办法》强化了信息披露;明确了股权激励实行和参与的条件;放宽了考核指标和定价要求;要求分期解禁和行权以体现长期激励效应;完善了激励条件的判定机制以及对变更和终止方案的规定;细化了对违法违规行为的处罚。

3.我们在股权激励事件专题研究报告中曾经推荐的一个策略是选取以股票期权进行激励的公司,买入时点为实施公告日后120个交易日,卖出时点为首次行权后10个交易日,持仓股票等权配置。回测表明该策略在过去10年能够每年稳定跑赢市值基准和中证500指数。新规在定价权以及考核指标上的放宽的确对该策略的逻辑前提有一定影响,但我们认为该影响不足以使策略失效。另一方面,新规对信息披露的强化能够减少“圈钱”效应,筛选出更多优质公司,提高组合的预期收益。

4.利用多因子打分的方法,我们在当前股权激励策略持仓股票的基础上精选出了十大金股,分别为:清新环境(002573.SZ)、莱茵体育(000558.SZ)、东方通(300379.SZ)、上海石化(600688.SH)、网宿科技(300017.SZ)、跨境通(002640.SZ)、岭南园林(002717.SZ)、数码视讯(300079.SZ)、昆仑万维(300418.SZ)、斯莱克(300382.SZ)供投资者参考。


正文部分


股权激励新规解读

证监会7月13日发布了《上市公司股权激励管理办法》,这是自2005年底发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》、3个备忘录和2个监管问答之后,通过总结几年来上市公司在股权激励实践中存在的问题,在原有规则基础上进行的完善和改进。新的管理办法分为八章共75条,自8月13日起施行。

根据“《上市公司股权激励管理办法》起草说明”,新办法相比原有规则主要做了如下几点改进:

一、对信息披露做专章规定,强化信息披露监管
细化了信息披露的时间、内容及程序等要求。对激励方案首次公告、公司定期报告和方案终止等情形应当披露的内容和披露时间做出了明确的规定。

二、进一步完善实行(参与)股权激励的条件
1.完善不得实行股权激励与不得参与股权激励的负面清单。                                               
明确了上市公司不能实行股权激励(五种情形)和个人不得成为激励对象(六种情形)的负面清单。
2.进一步明确激励对象的范围
1)监事不得成为激励对象
2)境内工作外籍员工可以成为激励对象

三、进一步赋予公司自治和灵活决策空间
1.放宽绩效考核指标等授权条件、行权条件要求,完善综合评价机制。
之前的考核标准过于刚性、过于侧重财务业绩指标,容易引发管理层操纵业绩的道德风险。取消了公司业绩指标不低于公司历史水平且不得为负的强制性要求。
2.放宽对授予价格、行权价格的定价要求
新的激励办法对授予价格、行权价格不做强制性规定、仅做原则性要求,但要求公司对定价依据及方式做详细说明。
3.明确股权激励与其他重大事项不互斥
取消股权激励与其他重大事项30日间隔期的规定。明确上市公司启动及实施增发新股、并购重组、资产注入、发行可转债、发行公司债券等重大事项与股权激励计划不相互排斥。
4.将预留权益比例不得超过授予权益数量10%的限制放宽至20%

四、完善限制性股票与股票期权的相关规定
1.限制性股票
1)将来源于定向发行和回购的限制性股票定价原则相统一
2)要求限制性股票在有效期内分期解禁,每期时限不少于12个月,各期解禁比例不得超过激励对象获授限制性股票总额的50%,体现长期激励效应。
3)限制性股票在解禁前不得转让、担保或偿还债务
4)未达解锁条件或公司主动终止实施的情形,上市公司应当将股票回购按《公司法》进行处理
2.股票期权
1)进一步明确应当分期行权,后一行权期起算日不得早于前一行权期届满日
2)各行权期的行权比例不得超过激励对象获授股票期权总额的50%,增加长期激励效应。

五、进一步完善股权激励实施程序、决策程序相关规定
1.增加对授予条件、行权条件是否成就评判的规定
原先规定的授予、行权条件由董事会审议决定。缺点是当董事、高管作为激励对象时容易引发管理层操纵业绩、评判缺乏客观性。新办法要求独立董事、监事会、律师事务所对授予、行权条件是否成就明确发表意见并充分披露。
2.细化分次授权、分期行权的考核条件与执行要求
明确要求分次授予权益或分批行使权益的,应当就每次授权、行权分别设定条件。当期未成就的,不得授权或行权、也不得递延至下期授权或行权。
3.进一步规范上市公司变更、终止实施股权激励的行为
1)变更
i.股东大会通过方案前可变更、需经董事会审议通过。
ii.股东大会通过方案后变更的,不得包括:
i)导致加速行权或提前解禁的情形
ii)降低行权价或授予价格的情形
2)终止
i.股东大会通过计划前终止的,需经董事会审议通过
ii.股东大会通过计划后终止的,应当由股东大会审议决定
iii.股权激励终止实施后3个月内不得再次审议股权激励计划

六、加强事后监管,强化内部问责与监督处罚
1.完善公司内部问责与不当利益回吐机制
2.细化对股权激励相关违法违规行为的监管与处罚规定

股权激励事件策略
我们在今年一季度曾经发布了题为《股权激励事件——超额收益源自哪里?》的专题报告。其中着重考察了历史上全样本在股权激励各个基准日前后的平均超额收益情况,通过比较样本在不同时间窗口的收益表现,给出了一个比较理想的事件驱动策略。

策略的样本空间为已经公告以股票期权实施股权激励的上市公司。买入时点为实施公告日后120个交易日,卖出时点为首次行权日后10个交易日,资金在持仓股票中等权分配。回测显示,该策略自2006底至2015年底相对市值基准的超额收益超过4倍,累积绝对年化收益高达48.8%。


相对中证500指数表现如下图所示:

下表中还可以看出,该策略每年能够稳定跑赢市值基准和中证500指数。




新规定对策略有效性的影响

上一节中我们介绍的策略主要基于以下逻辑:

1.以股票期权进行股权激励的案例,通常对行权价格要求比较严格。具体地,不得低于预案公告前一个交易日的股票均价以及公告前30个交易日的股票均价。相比于限制性股票在市价基础上50%的折扣,股票期权对激励对象的优惠更少。这在一定程度上减少了管理层“圈钱”的动机,较高的行权价格使得激励对象存在更强的“抬高股价”的动机。

2.为了达到股权激励的行权条件,公司的业绩应当满足既定要求,通常是在基准年份的基础上业绩增速达到某一最低值。这使得管理层存在压低基准年份业绩、抬高行权年份业绩的动机。我们的策略选择在实施后半年而不是立刻介入的原因就是:避开在股权激励实施的基准年份因管理层做底业绩而导致的股价低迷,同时赚取公司在行权前由业绩释放对股价的抬升。

3.退出时点选取在首次行权日后10个交易日的原因一方面是因为行权后存在解禁抛售的压力,另一方面我们通过计算历史样本在行权日10个交易日到60个交易日的平均表现之后发现股权激励事件在这一时间窗口相对市值基准已经不存在超额收益。

新规的变化的确在一些方面影响到了上述逻辑的前提,例如:
1.股票期权与限制性股票定价的自主性更强,没有了之前的强制下限。
2.行权条件可以不局限于业绩指标。

但就当前时点而言,我们认为新规的发布还不足以影响策略的有效性。虽然股权激励的定价权更加宽松,但新规中仍然列出了原则上应当遵循的定价下限,上市公司如果用其它方法确定价格需要做出相应的说明。此外,我们的策略的介入时点是在公告实施日后半年,即使出现了个别因新规而导致不符合要求的案例,也可以选择在样本中进行剔除。另一方面,如果新规能够减少股权激励的“圈钱”效应,筛选出更多的优质公司,则相当于提高了样本组合的质量,对策略的预期收益是有正面作用的。
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